«Доллар же должен был расти?» Что стоит за укреплением сума

«Доллар должен был расти?» Что стоит за укреплением сума

Узбекистанцы долгое время привыкали к тому, что доллар укрепляется по отношению к суму, и строили свои финансовые планы, исходя из ежегодного обесценивания национальной валюты. Однако последние два года ситуация изменилась: сум перестал постоянно дешеветь.

В первой половине 2026 года дефицит внешней торговли Узбекистана достиг 9,3 млрд долларов, что означает превышение импорта над экспортом. Этот дефицит вырос в 2,75 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом с начала июня прошлого года сум укрепился к доллару на 7,3%.

Чем объясняется укрепление сума на фоне растущего торгового дефицита? И означает ли это, что привычное ежегодное обесценивание национальной валюты больше не повторится? Важно отметить, что разница между экспортом и импортом — не единственный фактор, влияющий на валютный рынок.

Изменение валютного курса нельзя объяснить исключительно торговым дефицитом. Существуют и другие источники притока иностранной валюты в страну, такие как денежные переводы, инвестиции и внешний долг.

Даже при увеличении торгового дефицита приток валюты в страну может расти по другим каналам, что, в свою очередь, влияет на обменный курс. Однако инвестиции, денежные переводы и внешний долг поступали в Узбекистан и до 2025 года. Поэтому особенно примечательно, что сум начал укрепляться к доллару именно с 2025 года. Это можно объяснить следующими факторами.

В 2025 году торговый дефицит, согласно платежному балансу, достиг 19,9 млрд долларов, увеличившись на 14% по сравнению с 2024 годом. Это самый высокий номинальный показатель внешнеторгового дефицита в истории страны.

Однако приток средств в страну также значительно вырос. Например, чистый приток по первичным и вторичным доходам, основной компонент которых составляют денежные переводы, составил 14,1 млрд долларов, увеличившись на 21,7% по сравнению с предыдущим годом. Это превышает темпы роста торгового дефицита.

Несмотря на значительный рост денежных переводов, совокупный баланс внешней торговли, первичных и вторичных доходов (то есть баланс счета текущих операций) составил минус 5,7 млрд долларов и почти не изменился по сравнению с 2024 годом.

При этом в 2024 году сум обесценился к доллару на 4,7%, а в 2025 году, наоборот, укрепился почти на 7%. Как объяснить такую тенденцию?

Во-первых, денежные переводы, инвестиционные доходы и внешняя торговля — это лишь одна сторона медали. Другая сторона — приток инвестиций и долгового капитала. Подробнее об этом — ниже.

Во-вторых, анализ показателей за весь год может скрывать внутригодовые тенденции. Поэтому рассмотрение данных в квартальном разрезе позволяет сделать более точные выводы.

Укрепление сума в 2025 году между началом и концом года в основном пришлось на первые девять месяцев. В последующие месяцы курс доллара колебался около отметки 12 тысяч сумов, но существенного изменения тренда не произошло.

Например, 2 октября 1 доллар стоил 12 084 сума, тогда как на последней торговой сессии 2025 года курс составил 12 025 сумов.

В январе-сентябре сум укрепился на 6,5%, тогда как в октябре-декабре — лишь на 0,5%. Ситуация со счетом текущих операций в течение этих девяти месяцев также существенно отличалась от годового показателя.

В частности, за девять месяцев 2025 года дефицит внешнеторгового баланса составил 10,5 млрд долларов и сократился на 14% по сравнению с 2024 годом. Одновременно совокупный баланс первичных и вторичных доходов, где основную роль играют денежные переводы, улучшился на 16,9%.

То есть в первые девять месяцев дефицит внешней торговли — показатель, создающий основной спрос на доллар, — сокращался, а приток валюты от факторов производства, включая труд и капитал, заметно увеличился.

В результате совокупный баланс внешней торговли и доходов от факторов производства сложился с профицитом в 3 млн долларов. Для Узбекистана профицит счета текущих операций — скорее исключительный случай. Для сравнения: за аналогичный период 2024 года дефицит счета текущих операций составлял 3,2 млрд долларов. Таким образом, в течение девяти месяцев 2025 года Узбекистан фактически был нетто-экспортером товаров и факторов производства.

Это, в свою очередь, создало условия для более высокого предложения иностранной валюты по сравнению с предыдущим годом и укрепления национальной валюты.

Естественно, важную роль в улучшении внешнеторгового баланса сыграл рост цен на золото. На этом фоне экспорт золота за первые девять месяцев достиг 9,8 млрд долларов, увеличившись на 70% по сравнению с предыдущим годом.

Кроме того, укрепление валюты и относительно благоприятные условия на основном для Узбекистана рынке труда — в России — привели к ускорению роста денежных переводов.

Как отмечалось выше, помимо внешней торговли и денежных переводов, на приток валюты в страну влияют инвестиции и внешний долг.

В 2025 году чистый приток прямых инвестиций в Узбекистан составил 4,3 млрд долларов, увеличившись на 53% по сравнению с 2024 годом.

Эти показатели выросли соответственно на 40% и в 2,5 раза.

При этом дефицит по внешней торговле и доходам от факторов производства составлял 5,7 млрд долларов. То есть чистый финансовый приток оказался примерно вдвое выше этого дефицита.

Ни в один год после 2018 года положительная разница между чистым притоком по финансовому счету и дефицитом счета текущих операций не была настолько большой. Это свидетельствует о существенном росте предложения иностранной валюты на внутреннем рынке.

В предыдущие годы приток инвестиций и заемного капитала был ниже, чем в 2025 году, а дефицит внешней торговли и баланса доходов от факторов производства — выше. Это, в свою очередь, создавало условия для ослабления сума.

Важно также учитывать глобальные изменения, которые повлияли на структуру платежного баланса. В частности, рост цен на золото и ускорение инвестиционных потоков безусловно были связаны и с глобальными факторами.

Во-первых, одним из крупнейших изменений 2025 года стало начало второго президентского срока Дональда Трампа в США. Трамп принял и продолжает принимать множество решений, усиливающих неопределенность и волатильность.

В частности, неоднократное введение торговых тарифов в отношении многих стран привело к значительной неопределенности и сбоям.

Это, в свою очередь, снизило доверие к США и американским активам. В первой половине 2025 года индекс доллара успел снизиться на 11,1%. Во второй половине года курс несколько стабилизировался, а годовое ослабление доллара между началом и концом года составило 10%.

То есть ослабление доллара происходило и в глобальном масштабе.

Например, в 2025 году из 39 выбранных валют 31 укрепилась к доллару и только четыре ослабли. Таким образом, укрепление сума стало частью глобальной тенденции.

Во-вторых, еще одним фактором поддержки сума стал рост цен на золото, который во многом происходил на фоне решений Трампа. Например, средняя месячная цена золота в 2025 году выросла более чем вдвое. Для страны вроде Узбекистана, где золото является одним из основных экспортных товаров, это привело к резкому росту валютной выручки.

В-третьих, как видно из приведенных данных, в 2025 году сильнее всего к доллару среди рассматриваемых валют укрепился российский рубль. С начала до конца года рубль укрепился к доллару на 23,2%. Это привело к более высокому, чем ожидалось, росту денежных переводов с основного для Узбекистана рынка труда.

В 2025 году объем денежных переводов достиг 18,9 млрд долларов, увеличившись на 27,2% по сравнению с 2024 годом. При этом в начале года ожидалось, что их рост составит около 10%.

В 2025 году доллар ослаб в глобальном масштабе, валюта нашего основного рынка труда укрепилась, цены на золото резко выросли, а инвестиционные и долговые обязательства росли быстрее, чем в предыдущие годы. Это, в свою очередь, сформировало необычную ситуацию на валютном рынке Узбекистана и впервые за новый период привело к номинальному укреплению сума.

Однако в 2026 году цены на золото начали снижаться, а Узбекистан экспортирует его в значительно меньших объемах. Условия на основных рынках труда также ухудшаются. Тем не менее сум продолжает укрепляться к доллару. Чем это объясняется?

С начала года сум укрепился к доллару на 1,9%.

Как отмечалось выше, за это время цена золота заметно снизилась по сравнению с февральскими пиковыми значениями, а Узбекистан практически не экспортирует золото. За январь-июнь экспорт золота составил 1,5 млрд долларов — в четыре раза меньше, чем за аналогичный период прошлого года.

Кроме того, валюта нашего основного рынка труда с начала года ослабла на 9,8%. Сам доллар в 2026 году уже не дешевеет относительно большинства мировых валют так, как это происходило в 2025-м. Например, с начала года 20 из выбранных для анализа валют ослабли к доллару. Индекс доллара при этом укрепился примерно на 1%.

Укрепление или стабильность сума именно в тот момент, когда влияние прошлогодних факторов ослабевает, можно объяснить несколькими причинами.

Во-первых, хотя общий экспорт в первом полугодии сократился на 9,2% по сравнению с аналогичным периодом 2025 года, это снижение полностью связано с падением экспорта золота. При этом экспорт без учета золота вырос на 30,7%. То есть на фоне снижения цен на золото и сокращения его экспорта поставки других товаров за рубеж продолжают расти высокими темпами. Это означает увеличение валютных поступлений от несырьевого экспорта.

Во-вторых, продолжают расти инвестиции и приток внешнего долгового капитала. Данных за второй квартал пока нет, однако несомненно, что размещение евробондов на 1 млрд долларов в начале апреля, а также привлечение более 600 млн долларов через Национальный инвестиционный фонд увеличили приток иностранной валюты во втором квартале.

В первом квартале чистый приток прямых инвестиций составил 548 млн долларов — меньше, чем годом ранее. В то же время чистый приток прочих инвестиций, включая внешний долг, депозиты и торговые кредиты, вырос почти в четыре раза и достиг 1,3 млрд долларов.

Эти факторы, в свою очередь, создали условия для увеличения предложения иностранной валюты на внутреннем рынке.

В-третьих, несмотря на заметное ослабление валюты нашего основного рынка труда, денежные переводы продолжают расти относительно устойчивыми темпами. В первом полугодии объем денежных переводов составил 9,3 млрд долларов, увеличившись на 13,4%. Особенно заметно рост ускорился в июне. Это, в свою очередь, объясняется высоким ростом переводов с других, альтернативных рынков труда.

В-четвертых, нельзя забывать и о роли Центрального банка в этом процессе. ЦБ воздействует на валютный рынок по двум основным каналам. Первый — через денежно-кредитную политику, второй — через стерилизацию средств, связанных с экспортом золота.

Влияние денежно-кредитной политики на валютный рынок проявляется через ужесточение или смягчение монетарных условий. Если денежно-кредитные условия становятся более жесткими, это положительно влияет на курс национальной валюты. Смягчение условий, напротив, оказывает обратный эффект.

При этом ужесточение монетарных условий происходит не только через изменение основной ставки. Даже при неизменной основной ставке условия могут изменяться вследствие снижения инфляции или инфляционных ожиданий. За последний год инфляция и инфляционные ожидания в Узбекистане заметно снизились, тогда как основная ставка осталась без изменений.

В результате увеличился положительный разрыв между основной ставкой и инфляцией, а также инфляционными ожиданиями, что означает фактическое ужесточение денежно-кредитных условий.

Например, в июне положительная разница между общей инфляцией и основной ставкой достигла 7,6 процентного пункта, а между инфляционными ожиданиями и основной ставкой — 3,9 процентного пункта. Для сравнения, в начале 2025 года разница между инфляцией и основной ставкой составляла 3,7 процентного пункта, а разрыв с инфляционными ожиданиями был не положительным, как сейчас, а отрицательным — минус 0,9 процентного пункта.

Это показывает, что с 2025 года монетарные условия заметно ужесточились, что, в свою очередь, оказывает поддержку национальной валюте.

В странах, стремящихся достичь инфляционного таргета, стабильность валютного курса, его укрепление или более медленное обесценивание по сравнению с предыдущими периодами — вполне обычное явление.

Причина в том, что реальный валютный курс является одним из инструментов, способствующих достижению инфляционной цели. Укрепление курса национальной валюты удешевляет импортные товары.

Кроме того, Центральный банк, являясь единственным экспортером золота, занимает особое место на валютном рынке. В 2025 году ЦБ приобрел на внутреннем рынке золото примерно на 12 млрд долларов и стерилизовал связанные с этим денежные потоки с помощью иностранной валюты и невалютных инструментов.

Когда Центральный банк покупает золото у внутреннего производителя, он расплачивается за него национальной валютой. Это увеличивает предложение сумов на внутреннем рынке. Последующее сокращение выросшей в результате покупки золота денежной массы — посредством покупки сумов за иностранную валюту на валютном рынке либо через другие инструменты, включая аукционы и ценные бумаги, — называется стерилизацией.

В 2025 году из примерно 12 млрд долларов стерилизации Центральный банк, судя по графику, около 7,5−8 млрд долларов провел через операции с иностранной валютой, а оставшуюся часть — через другие инструменты.

При этом в 2025 году экспорт золота составил около 10 млрд долларов. То есть использование других инструментов стерилизации позволило Центральному банку увеличить объем иностранной валюты в резервах примерно на 2 млрд долларов.

В нынешней ситуации, когда золото почти не экспортируется, но продолжает закупаться на внутреннем рынке, это дает Центральному банку больше возможностей поддерживать предложение валюты на внутреннем рынке через операции стерилизации.

Поэтому резервы, накопленные благодаря высоким ценам на золото в 2025 году, возможно, продолжают поддерживать национальную валюту и в 2026 году.

В-пятых, тенденция укрепления сума, наблюдаемая с начала 2025 года, безусловно, повысила доверие населения к национальной валюте. Это, в свою очередь, повлияло и на решения о сбережениях.

Если в последние несколько лет привлекательность сбережений в сумах по сравнению с иностранной валютой способствовала росту доли сбережений в национальной валюте, то прекращение обесценивания сума повлияло и на тех, кто привык хранить доллары дома.

Иными словами, люди начали искать альтернативные инструменты сбережений. Это, в свою очередь, увеличивает предложение иностранной валюты. Например, в первом квартале объем иностранной валюты, проданной физическими лицами банкам, вырос в 1,5 раза по сравнению с аналогичным периодом 2025 года и достиг 6 млрд долларов.

Конечно, важную роль в формировании объема валюты, продаваемой банкам, играют денежные переводы. Однако в первом квартале их рост составлял менее 10%. При этом предложение иностранной валюты со стороны физических лиц выросло в 1,5 раза. То есть высока вероятность того, что население конвертирует в сумы и ранее накопленные валютные сбережения.

Если посмотреть на динамику сума в этом году помимо перечисленных выше факторов, до начала июля национальная валюта оставалась относительно стабильной — важную роль здесь сыграли факторы, описанные выше. Например, в январе-июне сум укрепился к доллару всего на 0,2%.

То есть основная часть укрепления, наблюдаемого с начала года, приходится именно на август. Однако пока отсутствуют данные за июль по внешней торговле, денежным переводам, инвестициям, притоку внешнего долга и другим показателям. Например, в августе мог осуществляться экспорт золота, который мог повлиять на валютный рынок (позже стало известно, что в июле возобновлен экспорт золота, который составил $1,3 млрд).

Кроме того, доллар, остававшийся относительно стабильным с начала года, в июле начал слабеть по отношению к большинству валют. Например, с начала месяца 28 из 39 выбранных валют укрепились к доллару.

Таким образом, укрепление сума в июле соответствовало не только внутренним факторам, но и глобальной тенденции.

Следует также учитывать, что положительное влияние могло оказать расширение коридора колебаний пары сум-доллар с апреля прошлого года и предоставление суму большей свободы движения.

То есть сум из валюты, которая прежде медленно реагировала на глобальные изменения, стал валютой, быстрее реагирующей на внешние факторы. То, что МВФ в своем последнем отчете отнес сум к числу де-факто плавающих валют, также подтверждает этот вывод.

В целом заранее ответить на этот вопрос сложно. Это будет зависеть от того, как в ближайшие годы будут меняться приток инвестиций, денежные переводы и экспортные показатели Узбекистана.

Однако пока негативное влияние глобальной неопределенности на страну практически не ощущается, особенно во внешней торговле. В частности, очень высокие темпы роста экспорта без учета золота подтверждают эту мысль. Если эта тенденция сохранится, она, естественно, будет положительно влиять на валютный рынок.

Кроме того, цена золота, снижавшаяся после достижения максимума в конце февраля, вновь вернулась к росту и сейчас находится примерно на уровне 4500 долларов. Рост стоимости главного экспортного товара Узбекистана, в свою очередь, способствует увеличению валютных поступлений в страну.

Помимо этого, нестабильность и неопределенность в мире существенно сократили для стран-инвесторов выбор привлекательных направлений для вложений. На этом фоне Центральная Азия как один из относительно спокойных и наиболее быстрорастущих регионов становится все более привлекательной для инвестиций.

Это, в свою очередь, также может положительно влиять на приток иностранной валюты. Укрепление сума создает условия для дальнейшего перехода внутренних сбережений в национальную валюту, а это служит дополнительным фактором увеличения предложения иностранной валюты.

Центральный банк, в свою очередь, намерен сохранять жесткие денежно-кредитные условия для достижения инфляционного таргета в 5% в следующем году. Это может оказывать положительное влияние на номинальный и даже реальный валютный курс.

Наряду с положительными факторами существуют и риски.

В частности, на основном для Узбекистана рынке труда (в России) ухудшаются условия, а местная валюта ослабевает. Это может негативно повлиять на денежные переводы, если стране не удастся быстрее расширять альтернативные рынки труда.

Замедление роста денежных переводов или их сокращение, в свою очередь, станет фактором давления на валютный курс.

Кроме того, несмотря на возобновление роста цен на золото, неопределенность вокруг его стоимости остается высокой. Снижение цен на золото может негативно повлиять как на экономический рост, так и на валютный рынок Узбекистана.

Следует отметить, что, хотя правительство ожидает ослабления сума в ближайшие годы, прогнозируемые темпы обесценивания значительно ниже, чем в предыдущие годы.

Согласно фискальной стратегии, прогнозы на 2027 год рассчитаны исходя из снижения среднегодового курса сума на 1,2%, на 2028 год — на 2,5%, а на 2029 год — на 1,5%.