Английское — не значит пригодное

## Английское право в Узбекистане: амбиции Ташкента и реальные барьеры

Узбекистан объявил о планах привлечь более 50 миллиардов долларов инвестиций в течение года, запустив проект по созданию собственного международного финансового центра в Ташкенте (ТМФЦ). Это начинание выглядит как стремление стать ключевым инвестиционным хабом в регионе. Издание Exclusive.kz проанализировало детали проекта, выявив реальные препятствия, с которыми сталкиваются соседи. За громкими заявлениями просматривается задача догнать инфраструктуру Астаны. Однако вопрос о том, насколько успешно удастся интегрировать английское право в узбекскую судебную систему, остается открытым.

### Заимствование модели: Ташкент копирует опыт Астаны

Создание Ташкентского международного финансового центра (ТМФЦ) стало одним из главных экономических проектов Узбекистана за последнее время. В районе Tashkent City открывается особая зона, где инвесторам предоставляются значительные налоговые льготы: обнуление налога на прибыль, НДС и налога на имущество, а также освобождение от ввозных пошлин на оборудование на 50 лет. Центр будет функционировать на основе английского общего права, с собственным судом (TIFC Court) и независимым регулятором (FSA). Управление проектом передано IT Park Uzbekistan, который назначен единственным акционером создаваемой инфраструктуры.

Эта схема практически полностью повторяет модель Международного финансового центра «Астана». Узбекистан фактически перенял казахстанскую модель с ее судом AIFC Court и регулятором AFSA.

Однако принятие закона о ТМФЦ столкнулось с серьезными разногласиями в узбекских властных структурах. В начале июля Сенат Узбекистана отклонил конституционный закон о ТМФЦ, отправив его на доработку. Депутатов обеспокоил вопрос правового суверенитета: они опасались, что независимый суд, работающий по английскому праву, создаст «государство в государстве», чьи решения могут противоречить Конституции и вердиктам национальных судов.

Компромисс был найден не сразу. Для урегулирования опасений парламентариев и силовых ведомств в документ были экстренно внесены жесткие фильтры: обязательное физическое присутствие компаний в Ташкенте, прозрачность конечных бенефициаров и строгая проверка происхождения денежных средств, чтобы центр не стал «прачечной» для теневого капитала. Только после этих правок документ, разрабатывавшийся фактически с 2023 года, был представлен президенту, и 16 июля Шавкат Мирзиёев наконец его подписал.

Примечательно, что именно в разгар парламентских дебатов вокруг закона, в июне, глава Администрации президента Узбекистана посетила Астану. Помимо переговоров в Акорде, которые могли быть связаны с европейскими санкциями, ключевым пунктом этой поездки стал ее визит в офис МФЦА в казахстанской столице.

В Ташкенте осознают, что Астана уже прошла через трудности внедрения английского права, и стремятся перенять рабочие механизмы регулятора и суда. И, в общем-то, не скрывают, что ориентируются на Казахстан.

«С учетом того, что Узбекистан планирует создать Ташкентский международный финансовый центр, нам особенно ценно изучить казахстанскую практику. Обмен опытом будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности не только наших стран, но и всей Центральной Азии», – призналась глава АП Узбекистана во время своего визита в Астану.

Причем копирование оказалось почти зеркальным. Казахстан создал финансовый центр на территории выставки EXPO – Узбекистан выделил под ТМФЦ точечный квартал в Tashkent City. В Астане запустили AIFC Expat Centre с быстрым оформлением 5-летних инвестиционных виз – Ташкент внедрил у себя точно такое же «одно окно» со специальными 5-летними визами ТМФЦ. В Казахстане при МФЦА создали Центр зеленых финансов, а связку по инновациям выстроили с Astana Hub – Узбекистан открыл у себя Центр зеленых технологий, а ТМФЦ связали с запущенным в конце 2023 года международным IT-центром Enterprise Uzbekistan, сделав особый упор на стартапы, криптоактивы и исламский банкинг.

Зачем же Ташкенту свой центр? Все дело в том, что в Узбекистане запускается крупная приватизация. На продажу выставляются доли в Навоийском ГМК, урановом «Навоиуране» и Алмалыкском ГМК. Вывести такие гиганты на местную биржу не получится – там просто нет достаточных средств. Отдавать листинг Астане не хочется, вероятно, по имиджевым и политическим причинам. Вот и пришлось создавать собственную площадку для привлечения инвесторов из Китая и стран Персидского залива.

Власти Узбекистана рассчитывают, что новый центр поможет быстро привлечь зарубежные фонды. В попытках убедить их в этом узбекские руководители постоянно повторяют, что страна полностью открыта для иностранных денег, а правила игры меняются к лучшему.

«Нам необходимо облегчить инвесторам выход на рынок Узбекистана, обеспечить им современную инфраструктуру, правовой режим, соответствующий международным стандартам, дополнительные преференции, надежную и прозрачную деловую среду», – объявил президент Узбекистана Шавкат Мирзиёев на презентации проекта ТМФЦ и запуске Международного центра цифровых технологий в марте.

### Но поможет ли это реализовать амбиции?

Все планы по приватизации и привлечению инвесторов неизбежно упираются в устройство биржевой системы. С ней в Узбекистане сложилась странная ситуация: там работают сразу три биржи. С 1992 года функционирует Узбекская республиканская валютная биржа, обслуживающая рынок госдолга, валюту и межбанк, а с 1994 года действует Республиканская фондовая биржа «Тошкент» для акций. Теперь к ним добавляется третья – площадка внутри ТМФЦ для сделок в валюте.

Для рынка, где реальный объем акций в свободном обращении едва достигает 350 миллионов долларов при общей капитализации рынка в 18,8 миллиарда долларов, три биржи – это явный перебор. Однако, по всей видимости, Ташкент пошел на это от безысходности: реформировать старую государственную площадку показалось слишком сложным и долгим делом.

Разница между фондовыми рынками двух соседних стран Центральной Азии пока остается колоссальной. Капитализация рынка акций в Казахстане на KASE и AIX исчисляется десятками миллиардов долларов, а в свободном обращении находится до 25% бумаг. В Узбекистане же почти все принадлежит государству, и сделки на бирже – это чаще всего разовые договорные перекладывания пакетов акций между госструктурами по заранее утвержденным ценам. Настоящей рыночной оценки компаний там, как правило, не происходит.

Главная проблема узбекского рынка – полное отсутствие длинных внутренних денег. В Казахстане ликвидность годами формировали банковский сектор, страховые компании и ЕНПФ. Была также хорошая по своей идее, но провалившаяся в реализации программа «Народное IPO», которая, хоть и не смогла сделать культуру инвестирования массовой, однако по крайней мере способствовала формированию определенной прослойки розничных инвесторов и мобильной инфраструктуры брокеров. В Узбекистане же даже государственному пенсионному фонду до сих пор законодательно запрещено инвестировать в акции. А частных покупателей на ценные бумаги внутри страны банально нет, рынок институциональных инвесторов никак не развит.

В чем же может быть потенциальный интерес зарубежных фондов к узбекским активам? Инвесторов привлекают огромным приватизационным планом. На продажу выставляются сильные региональные предприятия:

* **Навоийский ГМК:** Один из крупнейших мировых производителей золота с выручкой в миллиарды долларов и маржинальностью до 70%.

* **«Навоиуран»:** Урановый монополист, крайне интересный фондам на фоне создания в стране АЭС и в целом глобального спроса на ядерное топливо.

* **Алмалыкский ГМК:** Крупнейший производитель меди в регионе, в который вливаются миллиарды долларов под освоение месторождения «Ёшлик-1», выигрывающий от мирового спроса на металлы для электромобилей и энергетики.

* **«Узбектелеком»:** Инфраструктурный гигант, удерживающий монополию на магистральный интернет и мобильную связь в 39-миллионной стране.

Предполагается, что зарубежные фонды рассчитывают купить эти активы на старте с большим приватизационным дисконтом. Потенциально они смогут добиться повторения процессов, которые проходил Казахстан в 2000-х годах, – зайти на неразвитый рынок на этапе распродажи госимущества и снять сливки при переоценке активов, если экономика продолжит расти.

### А что насчёт соседей? Каково в этой системе Центрально-Азиатским инвесторам, чей опыт копируется?

На международных саммитах Ташкент и Астана регулярно говорят о едином экономическом пространстве Центральной Азии. Но сейчас, если инвестор из Алматы или Астаны захочет купить акции узбекской компании, он тут же упрется в бюрократическую стену. Пока в Казахстане счет открывается за пару минут через мобильное приложение, в Узбекистане покупка бумаг превращается в сложную процедуру с личным присутствием.

Чтобы выйти на узбекский рынок, казахстанцу необходимо физически пройти бюрократический квест:

* Лично приехать и получить узбекский персональный номер (ПИНФЛ) через центры госуслуг или паспортный стол, либо оформлять нотариальную доверенность с апостилем.

* Собрать пакет документов, куда входит нотариально заверенная копия паспорта и ряда справок с переводом на узбекский язык.

* Лично или через представителя найти местного брокера и подписать с ним бумажный договор на обслуживание.

* Открыть специальный валютный и сумовой счет в местном банке, пройдя процедуру индивидуального валютного контроля.

Главный тупик заключается в отсутствии инфраструктурных мостов. Центральный депозитарий Казахстана (KACD) и Центральный депозитарий Узбекистана (ЦДЦБ) до сих пор не имеют прямой технической связи. Инвестор не может купить узбекские бумаги со своего обычного брокерского счета дома. Поручение властей облегчить доступ инвесторам пока разбивается о национальный консерватизм регуляторов.

К этому добавляется высокий валютный риск. Любая двузначная дивидендная доходность в сумах легко съедается девальвацией национальной валюты, а процесс конвертации и репатриации прибыли назад в Казахстан или третьи страны остается под пристальным контролем Центрального банка Узбекистана.

Наконец, в Узбекистане сохраняются фундаментальные правовые проблемы, отпугивающие крупный капитал:

* **«Ручные» дивиденды:** Правительство или госхолдинги могут собственным протокольным решением изъять до 80% прибыли госкомпании в бюджет на региональные стройки, оставив частных миноритариев без выплат.

* **Слабость соблюдения МСФО:** Сотни предприятий сдают отчетность по старым национальным стандартам бухучета, которые не отражают реальные долги и непрофильные активы.

* **Перевод споров в уголовную плоскость:** При возникновении конфликта с местным влиятельным партнером коммерческий спор легко превращается в уголовное дело через прокуратуру или силовые структуры, перед которыми британский суд бессилен.

На этом фоне реакция Казахстана на создание узбекского аналога МФЦА выглядит подчеркнуто сдержанной. Редакция Exclusive.kz напрямую поинтересовалась у руководства Казахстанской фондовой биржи (KASE), ждут ли в Астане жесткой конкуренции за капитал со стороны Ташкента.

Ответ главы биржи прозвучал без особой ревности, но подсветил главную проблему соседей – отсутствие нормативной и технологической связности.

«Нам известно, что работа по созданию центра ведётся, и мы всячески приветствуем появление новых площадок в регионе. Для нас важно, чтобы в Центральной Азии было больше развитых рынков с разными финансовыми инструментами. Во-первых, это упрощает наше взаимодействие и позволяет говорить на одном нормативно-технологическом языке. Во-вторых, – и это самое главное, – развитие всего региона повышает интерес международных инвесторов. Они будут смотреть уже не на одну конкретную страну, а на целый пул стран, и приносить больше капитала», – прокомментировал корреспонденту Exclusive.kz председатель правления KASE Адиль Мухамеджанов на пресс-конференции по итогам полугодия.

Дипломатичный ответ главы KASE лишь подтверждает: в Казахстане понимают, что запуск ТМФЦ – это попытка Ташкента построить «институциональный срез» и объехать собственные слабые суды и устаревшую бюрократию по обочине.

В Казахстане появление ТМФЦ воспринимают не как конкурирование, а как шанс, что Ташкент под давлением международных стандартов наконец-то подтянет свою инфраструктуру и с ним можно будет выстроить те самые «технологические мосты». Скопировать вывеску МФЦА, нанять судей из Лондона и нарисовать 0% налогов в Tashkent City можно за пару месяцев. Но вот построить за пределами этой зоны реальную независимость судов, убрать валютные барьеры и вырастить развитый рынок – задача совершенно другого масштаба, решить которую одной копипастой казахстанского опыта уже точно не получится.

Максим Елизаров